【看期市】从Super Back到Super Contango：捕捉商品的价值极端反转的信号

　　通常而言，back结构被视为多头市场、现货供应偏紧的市场信号；contango结构则对应空头市场、现货供应相对宽松的格局。

　　但值得注意的是，商品的价值的历史顶部往往呈现super back结构，即近月升水幅度异常大，而历史底部则常伴随super contango结构，即近月贴水幅度异常大。

　　这意味着当商品的价值处于绝对顶部或底部区间时，不能单纯依靠基差或期限结构可以进行交易决策。

　　顺基差、顺结构的交易逻辑本质是赔率优先的策略，并不代表胜率也一定高，如果说此时市场正向反馈已趋近尾声，负向反馈逻辑将逐步主导行情。

　　商品价格从顶部进入下行周期，一般会依次经历去利润、去库存、去产能三个阶段，不同阶段下商品的期限结构也会随之发生显著转变，本文我们将对三个阶段的具体特征进行剖析。

　　在商品价格顶部的初始下行阶段，核心驱动逻辑为“去利润”。此阶段因产业链供需错配，某一环节会出现超高利润，大幅挤压下游利润空间，对应品种呈现现货高升水、低库存、绝对价格高企的特征。

　　该阶段行情反转的核心触发信号是下游需求崩塌。当下游需求实质性走弱后，市场定价权将发生转移，此前的高价格不再被下游接受，期货合约易出现大幅贴水。

　　此时市场交易的核心逻辑转变为“需求坍塌→累库→价格下降”，资金交易预期先行，开始在高位减持多单、加码空头，提前交易需求端的负反馈，期货市场的价格发现功能凸显，率先开启下跌行情。

　　在第一波下跌过程中，市场首先兑现的是盘面利润的快速收缩，现货价格短期仍与期货存在僵持，未同步下跌，但期货的下行会逐步传导至现货市场，进而带动现货高利润回落。

　　从期限结构来看，期货盘面会从super back结构开始走反套，近月合约跌幅大于远月，正套月差触顶后转向反套，最终super back结构逐步演变为flat back结构。

　　此阶段若单纯依据基差进行交易，极易陷入基差陷阱导致亏损，核心需关注需求的边际变化以及库存的累积迹象，期货价格与需求、库存之间的反向正反馈是研判行情的关键。

　　随着期货价格的持续暴跌，现货市场成交氛围趋于清淡，上游库存开始慢慢地累积，叠加经销商在下跌周期中主动去库、亏损甩货，仓库存储上的压力从隐性转向显性，低库存格局被打破，逐步向高库存状态演变，这一点在我们之前的文章【看期市】一文看懂库存周期怎么样影响期货价格中也有讲到，这里我们再介绍一下库存周期与期限结构的关系。

　　库存水平与期限结构存在明确的对应关系，且需以均衡库销比为核心研判基准（不同品种、不同产业均有其自身的均衡库销比）。

　　当库存处于均衡水平时，品种基差基本趋近于0，期限结构多为flat contango或flat back；

　　当实际库存高于均衡水平，即产业处于过剩状态时，月差结构将切换为contango，现货基差转为负基差；

　　当实际库存低于均衡水平，即产业处于紧缺状态时，月差结构则呈现 back，现货基差为正基差。

　　基于这一关联，资金对盘面结构的博弈本质是对库存趋势的推演，无论是跨期正套、反套还是逆结构套利，均需以库存的紧缺或过剩预期为核心依据。

　　在去库存阶段，市场已全面转入空头氛围，上游及中游企业主动去库，下游则以即采即用为主，库存持续累积并突破均衡水平，对应的期限结构也从去利润阶段的flat back正式切换为contango结构。这一结构的转变，标志着商品郑重进入熊市周期。

　　当品种进入contango结构后，其价格通常已从高位回落 50% 甚至更多，此时商品呈现盘面高升水、现货高库存、下游弱需求的特征，下游企业普遍不主动备货，市场主流交易思路转为 “买现货抛期货”，直至新的变量出现打破现有供需格局。

　　若商品长期维持低位contango结构，上游生产企业将面临持续亏损，叠加库存与现金流压力，企业会主动进行设备检修、阶段性控产，亏损周期过长时则会出现实质性去产能，引发产业自然出清，而高效产能将逐步填补产能空白。

　　进入去产能阶段后，期限结构将从contango进一步演变为super contango，这通常意味着商品的价值已接近历史底部。

　　需要注意的是，价格触底并不等同于立即开启上涨行情，商品可能长期维持contango 结构磨底。此阶段空头的盈利来源并非绝对价格的下跌，而是价格中枢难以抬升下的移仓换月月差损失。

　　一旦出现突发事件驱动打破供需格局，盘面将伴随升水启动上涨，甚至引发下游囤货行为，库存进入去化通道，现货价格加速上行，从而开启新一轮上涨周期。

　　在super contango的底部结构下，产业端易陷入交易误区：若单纯采取 “买现货空盘面” 的策略，可能遭遇资金拉涨盘面的风险。

　　当资金主动拉涨合约并在近月接货时，产业空头的近月头寸将出现亏损；而contango结构下虽可展期移仓至远月合约，但多头可依托contango结构持续上推价格重心并接持仓单，空头将持续承压。

　　待价格上行至顶部，现货价格暴涨会推动结构切换为back，空头不仅要承担底部到顶部的价差亏损，还会因结构转变丧失展期空间，进而面临移仓亏损的双重打击。

　　氧化铝在2024年9月至2025年上半年的案例完整展示了商品的价值顶部回落的三阶段演变。

　　去利润阶段（super back转flat back）验证了需求崩塌的核心作用；

　　去库存阶段（flat back转contango）凸显库存显性化和交易逻辑的转变；

　　去产能阶段（contango转super contango）暴露了空头风险和价格的复杂性。

　　去利润阶段，该阶段期限结构由super back转为flat back，需求崩塌引发下跌；避免基差陷阱需关注需求变化和库存累积。

　　第二阶段为去库存阶段，flat back转为contango，仓库存储上的压力显性化，郑重进入熊市；交易逻辑以库存预期为核心。

　　第三阶段为去产能阶段，contango转为super contango，价格触底但易引发风险如空头亏损或反转契机；产业出清后可能开启新一轮上涨。

　　总的来说，交易中不应单纯依赖基差或结构，而需结合需求、库存等变量避免误区。

　　期货战场没有永恒的“圣杯点位”，唯有穿透价格波动的底层逻辑，方能驾驭不确定性中的确定性。

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